企業の株主還元の動きが活発だ。東京証券取引所が、株価純資産倍率（ＰＢＲ）１倍割れの是正を促したことも追い風に、２０２３年は過去最高の勢いで自社株買いが進む。ただ、それありきではなく「今」の経営状況に応じて設備投資や人材投資との間で最適なバランスを取っていくことが欠かせない。持続成長という目標に向け、その株主還元に大義はあるか―。経営者は問われる。

ＳＭＢＣ日興証券の集計によると、東証株価指数（ＴＯＰＩＸ）構成銘柄の集計で自社株買い（上限金額）の２３年初めからの合計は４兆６０００億円と、年率換算で過去最高の２２年を上回るペースだ。東証が上場会社に対し、ＰＢＲ改善など株価を意識した経営の実施と開示を求めたことが、積極的な自社株買いにつながっているとみられる。

自社株買いはファイナンス理論上、企業価値に影響を与えないが、実際は株価に影響を及ぼす。これには大きく二つの理由が考えられる。一つは株価が割安だという企業からのメッセージだ。企業自身が市場価格で取得すれば、株価はもっと高いというポジティブな反応を投資家心理にもたらす。もう一つは、過大な現預金を持つ企業がそれを減らすことで無駄な浪費がなくなるとみなされ、市場の評価が高まるという説だ。企業が現金を無駄遣いしないように監視するコスト（エージェンシーコスト）が節約され株価を上昇させる要因となる。

将来の利益を生まない現金を過剰に持つ企業が自社株買いをすることで、資本効率は改善する。ただし、これは企業価値を高める一環となるが、成長のための設備投資や人への投資の代わりにはならない。海外では自社株買いを規制する動きもある。米国では２２年に成立したインフレ抑制法で自社株買いに新たに１％を課税する制度を導入した。経営幹部が報酬として新規発行した株式を得る一方で、新規発行により希薄化した株式を減らす目的で自社株を買い戻す動きがあるためだ。カナダでも自社株買いの２％課税を盛り込んだ法律が２４年１月から施行される。

海外投資家にとって日本企業の自社株買いは選好の材料になっている。ＳＭＢＣ日興証券の伊藤桂一チーフクオンツアナリストは、「自社株買いを通じて資本効率改善のストーリーを読み取り、日本株に強気の見通しをしている」と解説する。一方で海外投資家が買い支える国内相場の現状について、伊藤アナリストは「株主還元に焦点が当たり過ぎている。企業がレバレッジをかけて投資をすれば利益額をもっと増やせるはずで、この方面で議論されるべきだ」と指摘する。

東証は資本コストや株価を意識した経営の要請の中で、「自社株買いや増配のみの対応や一過性の対応を期待するものではない」と注記する。企業に求められているのは資本コストを上回る資本収益性を達成し、持続的な成長を果たすための抜本的な取り組みだ。

ＮＥＣの森田隆之社長は「（自社株買いよりも）積極的な投資で企業価値を上げていくことがあるべき姿だ」と語る。情報通信技術（ＩＣＴ）市場はデジタル変革（ＤＸ）や第５世代通信（５Ｇ）、生成人工知能（ＡＩ）など新たなビジネスが次々と生まれ、成長投資を怠れば死活問題だ。藤川修最高財務責任者（ＣＦＯ）は「成長への投資機会がある場合はそれを優先し、企業価値の向上によるキャピタルゲインで還元する」と明言する。

アマダは中長期の成長戦略投資に十分な資金を確保しつつ、資本政策に工夫を凝らす。株主還元方針として株主資本に対する配当の割合を示す株主資本配当率（ＤＯＥ）を導入し、連結配当性向５０％を目安にＤＯＥ３―４％程度の範囲内で年間配当額を決定する。工作機械業界はマクロな景気循環に影響を受けるため、配当額の安定性を高める狙い。

成長に向けたさらなるトリガーは事業領域の大胆な再編だ。ソニーグループは５月１８日、金融事業の完全子会社ソニーフィナンシャルグループを分離・独立させる方針を示した。市場は即座に反応し、５月２２日の株価は発表前から６・４％上昇。複数の事業を有する複合企業は、法制度も活用した柔軟な事業再編によって企業価値を向上させる余地があることを示唆する。

インタビュー

自動車部品製造のパイオラックスは、２２年度に連結配当性向を１００％に引き上げ、２５年度まで継続する方針だ。投下資本利益率（ＲＯＩＣ）と加重平均資本コスト（ＷＡＣＣ）の差を示す「ＥＶＡスプレッド」のプラス化、自己資本利益率（ＲＯＥ）８％以上、ＰＢＲ１倍達成などの目標も掲げる。梶雅昭取締役上席執行役員に狙いを聞いた。

―配当性向１００％とした狙いは。

「２２年に株価低迷の要因を分析し、ＥＶＡスプレッド改善が必要との結論に至った。バランスシート全体を見て、ＲＯＥの分子にあたる純利益を増やすだけでなく、分母の自己資本を大きくしないことも必要と考えた。企業の成長を示すために企業価値を上げたいというのが根源的な理由で、時価総額と株価はその一つの指標だ」

―２３年３月期の自己資本比率は８８・９％と非常に高いです。

「バランスシート上の安全性を重視し、借り入れより内部留保を充実して成長投資に回す方針をとってきた」

―方針転換の理由は。

「一定の現金残高があり、自己資本も積んでいる。今後、投資していく上でも、配当を増やしてＲＯＥを高めるのがバランスのとれた戦略だと判断した」

―自社株買いの方針は。

「自己資本を調整しＲＯＥを高めるためにやってきた。経営の状況を見ながら常に意識し、機動的に行う」

―事業や人への投資の方針は。

「事業投資は成長のエンジンであり優先度は高い。成長投資をして、さらに配当性向１００％や自社株買いといった施策もとらなければならない。人への投資も重視して、２２年には人材開発を強化する制度も作った」

私はこう見る

日本企業のＰＢＲが低調なのは、将来への成長期待が低いためだ。そもそも、日本企業は１４年のガバナンス改革で求められたＲＯＥ８％の達成に向けて、人件費や投資を減らして利益を捻出した。ＲＯＥは上がったものの、将来の成長期待が下がったため、ＰＢＲの低下につながったとみている。

ＰＢＲを上げるために、特別配当や自社株買いといった株主還元に力を入れれば、一時的に株価が上がっても、将来の成長期待にはつながらない。経営環境の変化、将来の成長に向けた軍資金が減るので、企業にとっては命取りになるほど重大なことだ。

本来は、脱炭素やＤＸ、経済安全保障の強化に向けたサプライチェーン（供給網）組み替えといった「長期の設備投資」、リスキリング（学び直し）をはじめとする「中期の人的投資」、株主還元などの「短期の資本効率」の三つのバランスを取ることが重要となる。

そのためには総合的なベンチマークを用いるべきだ。（談）